第12章：意外！

历史是对变化的研究，但具有讽刺性的是，人们却将历史当作预测未来的工具。斯坦福大学教授斯科特·萨根（Scott Sagan）曾说过一句应该被每个关注经济或投资市场的人挂在墙上的话：“世界上总在发生过去从来没有发生过的事。”历史研究的主要内容是意料之外的事件，但投资者和经济学家们却经常将其看作对未来不容置疑的指南。你看到其中的讽刺性了吗？你注意到其中的问题了吗？深入研究经济史和投资史是非常可取的，因为历史能帮助我们修正对未来的预期，研究前人经常犯错的地方，针对事物的有效性提供粗略的指引，但是无论如何，历史都不是一张能够预测未来的路线图。许多投资者都掉入了一个被我称为“错把历史学家当预言家”的陷阱：在一个由创新与变革驱动进步的领域里，过度依赖历史数据去预测未来的情形。我们不能因此责备投资者。如果你把投资看作一门硬科学，那么历史就应该是对未来的完美指南。地质学家会通过10亿年的历史数据来构建地球运行的模型，气象学家的做法也如此，医生同理——今天我们身体内肾脏的工作方式和1,000年前的并没有什么不同。但是投资并非硬科学。投资从本质上说，是规模巨大的一群人根据有限的信息针对将给他们生活幸福度带来巨大影响的事情做出不完美决策的行为，而这会让最聪明的人也变得紧张、贪婪和疑神疑鬼。伟大的物理学家理查德·费曼（Richard Feynman）曾说：“想象一下，如果电子有情感，物理学研究会变得多么困难。”然而投资者是有情感的，没有几个人能做到绝对理性，这就是为什么我们很难仅根据他们过去的行为来预测他们的下一步动作。

经济学理论的基石是“事物会随时间而改变”的道理，因为市场这只无形之手并不愿意看到太好或太坏的情形持续。投资家比尔·邦纳（Bill Bonner）曾这样描述这位“市场先生”的工作方式：“他穿着一件写有‘资本主义在运行’的T恤，手里则握着一把大锤。”很少有什么能一直存在，而这就意味着我们不能把历史当成预言。和金钱相关的任何事背后最重要的驱动力，是人们对各种现象的合理化解释以及对商品和服务的偏好。这些事不会一成不变。随着社会文化的改变和一代又一代人的成长，它们也会改变。这种改变无时无刻不在进行，而且将一直持续。一说到金钱，我们总会对那些已经在金钱方面获得成功的人产生过度的崇拜，但经历过某些具体事件并不意味着你就拥有了预测未来的能力。事实上，这种事很少发生，因为经历带给人的往往是过度自信，而不是对未来的预测能力。投资家迈克尔·巴特尼克对此有过很好的解释。人们认为，很少有投资者对利率上升有心理准备，是因为他们从来没有经历过这种情况——美国最近一次利率持续上升几乎是40年前的事。针对这种论调，迈克尔反驳说，是否有过经历其实不重要，因为就算有过相关经历，甚至对历史情况进行过专门研究，你也很难通过这种经历来判断未来利率上升时会出现哪些影响。经历过又如何呢？难道这次利率上升会和上次一样，或者和上上次一样吗？难道不同的金融资产种类会出现相似的、完全相同的或者完全相反的走向吗？一方面，那些经历过1987年、2000年和2008年经济事件的投资者面对过的市场环境是多种多样的；另一方面，这些经历有没有可能让人变得过度自信，拒不承认自己犯的错，始终坚持先前的经验？

如果你太依赖投资领域内的历史经验，将其作为你下一步行动的指南，你就会面对两种危险。

1. 你可能错过那些产生重大影响的意外事件。历史上最重要的事件往往是一些重大的、史无前例的意外事件。这些事件对经济和股市产生了根本性的影响。大萧条、第二次世界大战、互联网泡沫、“9·11”事件、2005年前后的楼市崩盘……这些意外事件在历史发展中扮演了重要的角色，因为它们随后对很多互不相关的事件产生了影响。在19和20两个世纪，世界上一共出生了150亿人。但是想一想，如果没有下面这几个人，今天的全球经济——或者说全世界的形势——会有多大的不同？阿道夫·希特勒、约瑟夫·斯大林暗杀了奥匈帝国皇储、引发第一次世界大战的塞尔维亚青年。加夫里洛·普林西普（Gavrilo Princip）托马斯·爱迪生、比尔·盖茨、马丁·路德·金我甚至不确定这份名单是否囊括了所有最具影响力的人，但是如果没有他们留下的影响，我们今天的世界从国界线到科学技术再到社会规范的所有领域都会不同。换句话说，在过去的一个世纪里，0.00000000004%的人决定了世界的主要发展方向。历史上的重大项目、创新和事件也是如此。想象一下，如果过去的一个世纪中以下事件都没有发生，世界会是什么样的：大萧条、第二次世界大战-第二次世界大战期间美军研究核武器的计划。·“曼哈顿计划”（The Manhattan Project）·疫苗的出现·抗生素的发明美国国防部高级研究计划局网络，是互联网的前身。·阿帕网（ARPANET）·“9·11”事件·苏联解体 20世纪出现了多少重大项目和事件？几十亿，也可能有几万亿——谁知道呢？但就其数量级而言，仅上述8个事件对世界秩序的影响就远远超过了其他。人们很容易低估这些尾事件产生的影响，因为我们很容易忽略这些事件在滚雪球后会变得多严重。比如，“9·11”事件发生后，美联储不得不下调利率，从而引发了房地产泡沫的产生，进而导致了金融危机的发生。然后，就业市场开始萎缩，而这使得成千上万的人不得不涌入大学去读书，从而导致了1.6万亿助学贷款的产生，而其中有10.8%的人违约。单凭直觉，我们很难将19个劫机者和这样一笔巨额的助学贷款联系起来，但在一个意外事件可以产生重大影响的世界里，这样的事真的发生了。在全球化的经济环境当中，任何时候发生的绝大多数事件都与此前发生的一系列历史事件有关，而这种走向几乎是无从预测的。美国实验医学家、病毒学家，研发出了安全、有效的脊髓灰质炎疫苗。经济史的所有篇章中都有一个相同的情节，那就是意外事件。之所以出现意外事件，并不是因为我们的经济模型出了错，也不是因为我们的智力不够，而是因为在阿道夫·希特勒出生前9个月的某个晚上，他的父母把时间花在吵架和备孕上的可能性是均等的。技术的发展也很难预测，因为如果当初乔纳斯·索尔克（Jonas Salk）失去耐心，放弃了对疫苗的研究，那么比尔·盖茨就可能死于小儿麻痹症。而我们之所以没能预测到大学助学贷款的增加，是因为2001年9月11日那天机场的保安本来可以没收劫机者携带的刀具。这就是事情的全部因果。问题在于，当我们对未来的投资回报进行预测时，我们参考的往往是大萧条和第二次世界大战这样的事件，把它们当作可能出现的最坏情形。但当初这些事件发生之前，并没有出现过同样坏的先例。所以，当预测者用过去发生的最坏（或最好）的事件来推测未来最坏（或最好）的情形时，这种行为本身就违背了历史规律。他们是在以历史上的偶然事件为标尺去衡量未来。

纳西姆·塔勒布在《随机漫步的傻瓜》（Fooled By Randomnes）中写道：

在法老统治下的埃及……书吏们会查找尼罗河的高水位记录，将其当作对未来可能出现的最坏情形的参考标准。日本政府在建设福岛核反应堆时也有过同样的考虑，但在2011年，当海啸袭来时，一场灾难性的事故发生了。修建核反应堆时，人们考虑过的最坏情形是历史上发生过的最严重的地震，但他们没有考虑更坏的可能——没有想过历史上的最坏事件同样是个意外，本身就没有前例可以参考。在这里，失败的原因不在于分析的错误，而在于想象的贫瘠。认识到“将来和过去并没有必然联系”这一点很重要，但在金融预测领域，人们对此并不重视。著名心理学家，2002年获得诺贝尔经济学奖，代表作有《思考，快与慢》（Thinking, Fast and Slow）。2017年，我在纽约参加了一场晚宴。席间有人问丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman），当预测出错时，作为投资者该如何应对。卡尼曼说：每当我们遇到新的问题时，即使我们在心里承认我们犯了一个错误，我们也会说：“哦，下次我再也不会犯同样的错误了。”但事实上，如果你犯错是因为你没能预测到某些意外，你得到的教训应该是：世界很难预测。每天都在发生意料外的事。这就是你应该从意外事件中领悟的真理。你从意外事件中领悟的真理应该是：每天都在发生意料外的事。我们不该将过去的事件当成未来可能性的指南；面对意外事件，我们应该做的是承认这一点——关于未来会发生什么，我们一无所知。

关于未来会发生的最重要的经济事件，那些事关大局的方向性事件，历史很难甚至无法为我们提供参考。这些事件必然是没有先例的。这种无先例的特性决定了我们无法预测到它们的发生，而这正是它们会产生重大影响的原因之一。这个道理既适用于经济大衰退和战争等令人感到恐慌的消极事件，也适用于创新等积极事件。我对以上看法信心十足，因为“意外事件决定历史走向”是我们唯一能预测到的，而这在几乎每一个历史节点上都得到了证明。

2. 历史会对经济和股市的未来产生误导，因为它无法将今天世界上非常重要的结构性变化纳入考虑。我们来看几个比较典型的案例。自401K计划诞生已经有42年了，而罗斯个人退休金账户则是20世纪90年代才出现的，存在时间还很短。所以就如今的美国人该如何为退休储蓄这个问题，我们不能去对比上一代人的做法，因为我们有了新选择，时代已经变了。C. Shapiro and M. Housel, “Disrupting Investors’ Own Game,” The Collaborative Fund. 我们再来看看不过25年历史的风险投资。今天的某些单只风险投资基金的规模就已经超过了上辈人生活时期整个产业的规模。耐克的创始人菲尔·耐特（Phil Knight）在其自传中写到了自己经商早期的情形：那时候根本没有风险投资这个概念。一个怀揣着创业梦想的年轻人能够融资的途径很有限，而这些途径还大多由那些毫无想象力、一

点儿风险都不敢承担的人——换个说法，就是银行家们——把着关。这段话实际上传达的意思是，几十年前的那些创业公司的融资方式已经成了过去式。我们对投资周期和创业失败率的认知并不具备深厚的历史基础，因为如今的公司的融资方式已经出现了一些全新的历史范式。我们再来看看股市。直到1976年，标普500指数才开始接纳金融类股票；而今天，金融类股票占该指数的16%。科技类股票在50年前几乎是不存在的，但在今天，它们在该指数中的占比超过了五分之一。会计规则也随着时间的推移发生了改变。和过去不同的还有信息披露、审计方式和市场流动性。总而言之，很多方面都发生了变化。

在过去的150年里，美国经济衰退的周期也发生了巨大的变化（见图12.1）。两次经济衰退的平均间隔从19世纪晚期的2年变为20世纪早期的5年，又变为过去半个世纪里的8年。在我写这本书的时候，新的经济衰退期似乎又要到来，而这距离发生于2007年12月的最近一次经济衰退已经过去了12年。这是自美国南北战争爆发以来两次经济衰退的最长的间隔。很多理论试图解释经济衰退周期变长的原因。其中一种认为，美联储在经济周期管理方面做得更好了，至少是延缓了经济衰退的到来。另一种则认为，在过去50年中占主导地位的服务业不像重工业时代那样容易产能过剩，因此不容易引发繁荣和萧条的交替。还有一种悲观性观点认为，现在的经济衰退虽然不如以前频繁了，但是一旦发生，产生的影响会比以往大得多。对本章的主题来说，究竟是什么引起了经济衰退周期的变化并不重要。重要的是，很多事显然已经发生了变化。要想明白这些历史变化是如何影响人们的投资决策的，我们来看看被视为史上最伟大的投资家之一的本杰明·格雷厄姆的一部著作。

格雷厄姆的经典著作《聪明的投资者》（The Intelligent Investor ）不仅阐释了理论，还提供了像公式一样的实践指南。投资者们使用这些公式，就可以做出聪明的投资决策。我在十多岁时读了这本书，第一次接触到了关于投资的知识。书中的投资公式很吸引我，因为这些公式会一步步地告诉你如何致富。你只需要按这些指导来行动就够了。事情看上去非常简单。

但当你真的去套用这些公式时，你就会明白问题所在：这些公式中真正有效的寥寥无几。格雷厄姆主张以低于股票净营运资本（即存在银行里的现金减去债务）的价格买入股票。这听起来很美妙，但实际上很少有股票能以这么低廉的价格交易，除非，比如说，这只股票被爆出做假账。格雷厄姆提出的准则之一是，保守型的投资者不要选择交易价格超过账面价值1.5倍的股票。在过去的10年中，如果你遵从了这条准则，那么你就只能购入保险股和银行股了。这条准则如今已经没有适用之处了。《聪明的投资者》是史上最伟大的投资书籍之一，但我从未听说哪个投资者是按照格雷厄姆书中的公式操作才取得成功的。这本书充满了真知灼见——可能比市面上任何一本投资书籍都更有智慧——但作为一本投资指南，这本书中的许多观点都值得商榷。为什么会这样？难道格雷厄姆只是很善于营销自己，发表的观点表面上很动听，在实践中却没有用吗？当然不是。事实上，作为个人，他是一名超级成功的投资者。但是他很讲求实际。他是一个真正的逆潮流者。他并不那么执着于特定的投资理念。当其他很多投资者醉心于某些理论，导致这些理论变得过于流行，最后失去其原本的潜力时，他已经抛下这些理论前进了。杰森·茨威格曾为《聪明的投资者》的新版做过注解，他这样写道：格雷厄姆一直在对自己的假设进行实验和反复求证，不断寻求可行的方法——不是过去适用的方法，而是如今适用的方法。在《聪明的投资者》一书的每部修订版中，格雷厄姆都会抛弃上一版中的公式，换上新的公式，并宣称，从某种意义上讲，“那些公式已经不再适用，或者说，不再像从前那么好用了，而这一版收录的这些公式更管用”。格雷厄姆经常受到的一种批评是，在1972年的版本中，所有公式都过时了。对这种批评最恰当的回复应该是：“是的，当然过时了！”这些公式是替换1965年的版本时留下的，而1965年版又是1954年版的修订版，1954年版则是1949年版的修订版，1949年版中的公式则是1934年他最早在《证券分析》（提出的公式的扩充版。Security Analysis）这本书中格雷厄姆于1976年去世。在1934年到1972年之间，他对这些公式进行了5次修改。你觉得这些公式在2020年还有多大指导意义呢？到2050年呢？就在格雷厄姆去世前夕，有人问他，对个股的精确分析——他赖以成名的技能——是否还是他青睐的投资策略。他回答道：总体而言，已经不是了。我不再提倡通过精确的证券分析技能来寻找优质的价值投资机会了。40年前，当我们的书刚刚发行时，这是一件有价值的事。但和那时相比，如今形势已经发生了翻天覆地的变化。发生的变化有：投资机会已经人尽皆知，于是竞争开始加剧；技术的发展让更多的人能够获取信息；当经济重点从工业部门转向技术部门后，因为商业周期和资本用途出现变化，行业结构也发生了改变。情况已经变了。

关于投资史很有趣的一点是，你追溯的时期越久远，你看到的规律就越不适用于今天的世界。许多投资者和经济学家都会为自己的预测得到了几十年甚至几个世纪内的数据支持而感到欣慰，但因为经济始终在往前发展，近期的历史往往才对未来有最好的指导意义，因为近期的历史更有可能包含与未来相关的许多重要因素。在投资界，有一句人们在说起时总会带上嘲弄意味的常用表述：“这次不一样了。”如果有人认为未来的走向不会完全符合过去的情况，你就可以反驳说：“那你的意思是，这次不一样了？”嘲弄意味尽显。这句话最早出自投资家约翰·邓普顿（John Templeton）之口，他认为“在投资中最危险的想法就是‘这次不一样了’”。不过，邓普顿承认的是，至少有20%的内容变了。世界始终在改变的事实是显而易见的。随着时间的推移，这些变化成了会造成最大影响的因素。迈克尔·巴特尼克则表示：“在投资中最危险的想法是‘这次不一样了’的想法本身就是最危险的。”这并不意味着我们在投资理财时应该忽视历史的存在。相反，有一点很重要：你对投资历史追溯得越久远，得出的结论就会越缺乏针对性。你能领会一些具有普遍意义的东西，比如人性中存在着贪婪与恐惧，人们在面对压力时的表现如何，以及人们对刺激物的反应会随着时间前进而趋于稳定。研究金钱的历史对这类认识是很有帮助的。但是具体趋势、交易、行业、市场上的具体因果关系，以及人们具体应该如何管理自己的财富，都处于一种持续的演化过程中。历史学家不是预言家。于是，问题便出现了：我们应该如何思考和规划未来？我会在下一章中讨论这一点。